国内起債市場を斬る 起債評価:9/18~9/21

今年の9月は、敬老の日と翌週の秋分の日と、三連休が二度続いた。実質的な上期の起債シーズンは、14日で終わったと思ったが、この週を狙って案件が入り込んできた。募集された一つは、中日本高速道路の第74回4年債700億円である。区分としては社債になるが、純粋な民間事業会社の社債ではなく、日本高速道路保有・債務返済機構による重畳的債務引受条項が付されており、実質的には、財投機関債と同等の信用力を有していると考えられている。高速道路運営会社を破綻させることは現実的でないし、いざという時は政府に夜支援が期待できるのであるが、歩的な債務保証が付されておらず、「暗黙の政府保証」に留まると解される。なお、債務が日本高速道路保有・債務返済機構に順調に移管されているかどうかを確認することも必要であり、「暗黙の政府保証」を期待するには多くの作業前提を要する。

もう一つは、地方公共団体金融機構のFLIP債である。四半期の最初の月に複数のFLIPに基づく債券の募集されることが多いが、今回は四半期末に1銘柄のみという変則的な募集であった。取扱いは、三菱UFJモルガンスタンレー証券であり、19年債50億円が募集された。FLIPに基づく地方公共団体金融機構債は、公募とされているものの、ほとんどが30億円から50億円での募集が多く、金額面からも、また、募集の状況からも限りなく私募に近い位置付けとされる。ただし、地方公共団体金融機構は、地方公務員共済組合連合会等の公的共済団体向けに縁故債を発行しており、これらは完全な私募とされている。FLIP債については、日本証券業協会から公社債店頭売買参考統計値も公表されている。

実質的に上期の債券市場の募集は終了したが、募集直前に北海道胆振東部地震の発生で、募集を見送られた北海道電力の電力債は、今後に被るであろう大きな影響が懸念される。募集直前に大きな環境変化が生じたために、募集を延期したのは適切な判断であったが、やや単なる地震の影響から数ヶ月の募集延期ということにならない可能性もある。地震からの復旧・復興に時間がかかることだけでなく、道内全域がブラックアウトしたことで、北海道電力の経営に与える影響は小さくない。特に、苫東厚真火力発電所が直接被った被害だけでなく、同発電所への一極集中によるリスクが懸念されるようになっている。背景には、泊原子力発電所が再稼動できていないこともあるが、苫東厚真火力発電所の使用燃料は石炭である。石炭火力発電に対して環境面から投融資を控える機関投資家も増えてきており、今後の北海道電力は、財務面における収支の点のみならず、ビジネスモデルに対する観点からも、見直しが必要になって来る可能性が高い。

国内起債市場を斬る 起債評価:9/10~9/14

実質的に上期の起債シーズンの最終週である。しかも、最終営業日である金曜日に向けて、案件は集中する。民間の事業債だけ見ても、水曜日は2社計4本で500億円が募集され、木曜日は4社計6本で900億円と増え、この週の金曜日は6社計13本で計1,900億円と倍々の増加である。一つの回号あたりで見ると、500億円というT&Dホールディングスの劣後債が大きいものの、それ以外にも50億円といった実質的に最低金額に近い募集も少なからず見られている。基本的には、1回号100億円での募集が多い。

募集年限では、相変わらず超長期が少なからず見られる。電源開発の20年債100億円、T&Dホールディングスの劣後債(30年NC10年)500億円、光通信の20年債250億円、相鉄ホールディングスの15年債100億円、東日本旅客鉄道の20年債100億円・30年債200億円・40年債150億円、日本航空の20年債100億円といった顔触れが超長期債の募集であった。電力や鉄道といった安定的な業種については超長期債の募集が適切と考えられるのでるが、果たして光通信の20年債はどうか。決して社名にあるような通信事業が主体ではなく、携帯電話ショップ・中小企業向けOA機器や通信回線等の取次ぎ、保険代理店といった複合企業である。しかし、超長期の与信に適している企業とは思えない。確かに2.12%クーポンは利回りの絶対水準として魅力的なのであるが、20年前からの光通信の経営状況の推移を思い出すべきなのである。

起債ラッシュの中で、あまり起債の多くないセクターが動いたことにも着目しておきたい。特に、メーカーによる起債が幾つか見られている。NECは5年債300億円・7年債と10年債各100億円で計500億円を募集し、出光興産は7年債と10年債各100億円、日立造船は3年債50億円と7年債100億円、サンケン電気は3年債と7年債各50億円、シチズンは5年債100億円と複数のメーカーが社債を募集している。ノンバンクや電力、鉄道といった機敏に動くセクターと異なって、動きの鈍いメーカーが社債募集に動いたことも上期末のタイミングという一現象の特徴であろう。

最後に、格付けの観点からは、BBBゾーンの起債が複数見られることにも留意しておきたい。アイフルがBBBゾーンに満たない私募債を募集したことが報じられているが、公募債でも、スプリットレーティングの片方を含むと、光通信、日立造船、サンケン電気、阪和興業といった発行体がBBBゾーンの起債である。低格付け債に対する投資家の姿勢は必ずしも大きくは変化していないが、利回りの絶対水準を求める動きは根強く残っているようだ。

国内起債市場を斬る 起債評価:9/3~9/7

起債可能な時期は決して短いわけではない。しかし、週初めの月曜日はマーケットの状況確認や投資家のニーズ調査もあって、募集には向いていないとされる。また、国債の入札は火曜日や木曜日に設定されていることが多い。国債の募集は必ずしも社債等の募集に関係ないのであるが、募集される年限の入札が行なわれる時は、水準確認の意味もあって、社債等の募集は見送られることが普通である。また、日銀の量的質的金融緩和によって、証券会社の債券部門も近年は収益性が低下しているために人員を削られている。その結果、国債の入札に注力するため、入札日に社債の募集を躊躇する傾向が見られる。利付国債の年限が増え、流動性供給入札が毎月複数回行なわれており、日銀と財務省の双方から社債の募集日が圧迫されていると見ることができるのかもしれない。

この週に募集された社債(財投機関債を除く)を本数で見ると、火曜日が3本、水曜日が3本、木曜日はゼロ、金曜が14本と偏っている。一方で、募集金額で見ると、火曜日が1,000億円、水曜日が750億円、金曜日が2,080億円と偏りは是正される。これは火曜日に、日本たばこが3本で合計1,000億円募集したためである。もっとも一本で500億円募集した銘柄が、水曜日の三井トラストホールディングス、金曜日の東京電力パワーグリッドとあったために、金額の偏りが是正されている。1回号が100億円以下で募集された社債が、金曜日には9本もあり、本数と金額のアンバランスが生じている。

火曜日に3本で合計1,000億円募集した日本たばこの社債は、売れ残ったとされている。利回りの低い5年債を600億円としたこともあり、また、総額1,000億円という大型起債にしては全般的に利回りが足らなかったとされる。しかも、日本たばこの事業領域については、食品や薬品についての懸念は大きくないが、メインのタバコに関しては、先進国で軒並み抑制傾向が強くなる中、買収等で海外展開を強めていることは、リスク要因と考えられる。これから東京オリンピックに向けて、東京都内の飲食店におけるタバコ規制が強化されることが予定されており、日本たばこが活路を見出そうとしている電子タバコも、先行きは明るくない。昔ながらの一般担保付社債として募集されているが、それだけでは、投資家の懸念を払拭することは出来ないようである。電力会社のように、停電したら生活に大きな影響が出るような企業とは異なるのである。

因みに、日本たばこが毎年実施している喫煙者率調査によると、2017年の日本人の平均喫煙率は男性が28.2%、女性は9.0%だったそうで、男性の喫煙率はピーク時(1966年)の83.7%から半世紀を経て、約3分の1まで減少したが、世界的に見るとまだ決して低いとは言えない水準であり、WHOの「世界保健統計2016」では、日本の男性喫煙率は128カ国中60位で、G7各国の中では最も喫煙率が高かったとのことである。(2018年5月22日時事)

次の週末が三連休となることもあり、社債等の募集は9月10日の週に多く集まるようである。起債観測は、電力や運輸だけでなく、メーカーも幾つか上がっており、週後半に向けて盛り上がるようだ。なお、北海道電力の起債見送りは地震によるものであるが、それ以外にも、金利水準等の環境変化から起債を延期する動きが見られている。足元だけでなく、先行きの金利水準を慎重に見極めようとしているようである。

国内起債市場を斬る 起債評価:8/27~8/31

上期末の起債ラッシュがはじまっている。特に、週後半の集中度合いは、なかなかのものである。金額面では、野村ホールディングスのTLAC債が1,000億円を募集しているが、本数ではノンバンクや電力、陸運が稼いでいる。

中でも、陸運は、鉄道中心であるが、やや長めの年限で多く募集されている。日立物流はレア物でありながら、7年債・10年債・20年債と各100億円を募集した。日立製作所という元々の親会社(現在の出資比率約3割)を盛っている強みに加え、佐川急便の持株会社であるSGホールディングスからも約3割の出資を受けており、また、福山通運とも提携していることで、決して日立グループ依存ではない。鉄道以外の陸運業で20年債というのは珍しい年限だが、事業基盤の強さが評価されたものと考えられる。

日立物流以外の陸運は、いずれも鉄道で、京成電鉄の10年債及び20年債各100億円、西日本鉄道が10年債100億円を募集しており、安定した業種特性が年限に強く反映されている。両社とも格付けはJCRのA+格であり、揃って募集した10年債は国債対比スプレッド+29bpsとクーポン0.395%で同じ水準になっている。

電力では、中国電力が10年債及び19年債各100億円と関西電力が5年債と10年債各300億円を募集している。東日本大震災と福島第一原子力発電所の事故、原子力発電所の運転停止といった一連のイベントの影響を受けた電力会社に対するネガティブな評価は、徐々に薄らいで来ており、起債額が大きくなり、年限も超長期債の募集が可能になってきている。それでも、中国電力と関西電力の格付けは、R&IではA+格で横並びであるが、JCRではAA格とAA-格で1ノッチ差があり、10年債のクーポン及び国債対比スプレッドは7bpsほど関西電力が高くなっている。これは関西電力の原発依存度が高いことを反映したと考えられるが、募集金額の大きさも影響している可能性がある。

この週の社債募集は、割と業種で年限が揃っているように見える。業種によって、適切と考えられる調達年限が変わるためもあるが、本来的には既存債務の償還スケジュールなどから調達年限が異なる可能性も少なくない。この種に社債を募集したノンバンクはリコーリースとJA三井リースで、どちらもリース会社であり、募集年限は、3年債と5年債各100億円と同じであった。格付けが、リコーリースがAA-(JCR)格と高く、JA三井リースはA-(R&I)格及びA(JCR)格と2ノッチ低い評価であるが、3年債は同じ0.05%クーポンで募集され、5年債のクーポンは0.19%と0.2%で1bpしか差は付いていない。3年債は日本銀行による社債買い入れオペの対象となることが期待されており、そのために格付けの差がクーポンに反映されなかったと考えられる。これも強力な異次元の金融緩和によって生じた市場の副作用と見ることができよう。