国内起債市場を斬る 年末特別号:2018年の起債を振り返る

一年分の起債を並べてみると、幾つか今年の特徴が浮かび上がって来る。まず、ここ数年続いているものではあるが、今年も3年債の起債が比較的目立ったことであろう。国債とは異なり、基本的にバイ&ホールドの投資目的が多いために、社債等一般債の利回りはマイナスになり難い。利付国債はどんな年限でも日銀が購入対象にしており、当該年限の市場実勢であればマイナス金利でも購入してくれるのである。ところが、社債に関しては、残存3年以内が日銀の購入対象であり、実勢に応じてマイナス金利でも購入する。結果的に、3年債がプラス利回りで募集されたものを、日銀オペ持ち込めば瞬間的に売却益が約束されるのである。日銀の購入対象銘柄については、格付けの制限がある他に、同じ社債を大量に購入することはしない。つまり、新発3年債がセカンダリーになったタイミングでの、日銀オペ応札がベストになる可能性は高い。結局、3年債投資のほとんどは、猿でもできる日銀対応の「鞘取り」でしかなく、本質的な投資ニーズに見合ったものではない。日銀による社債等オペのルールが変わらない限り、来年以降も、同様のことが見られるだろう。

次に、事業会社によるハイブリッド債が引続き見られたことである。ハイブリッドと言えばまるで「EV」を連想し聞こえは良いが、つまりは、劣後債である。借入金には結果的に多少劣位になるかもしれないが、優先債権となる普通社債と、普通株式の間にあるものがハイブリッド債と呼ばれ、社債に近いものが劣後債であり、株式に近いものが優先株と呼称される。資本性や利払いの繰延可否等の認定で、株式か債券かに近付く。古くから金融機関による劣後債の発行は見られていたが、近年では、事業会社等による類似の債券募集も多く見られる。格付会社が資本性を認定することで広く募集されるようになったものであるが、資本性の裏返しは債権者が持つ回収可能性の毀損である。その見返りが、プレミアムの上乗せになる。事業会社の劣後債は、金融機関等金融庁傘下の業態による劣後債とは異なり、利払いの繰延や元本償還の延期といったアクションが、発行体の裁量判断のみに任される。結果として、信用力の大きな低下や環境変化の生じた場合には、早期償還等が実行されない可能性が残る。つまり、どんなに早期償還条項やクーポンのステップアップ条項が付されていても、早期償還されない可能性を考慮し、契約上の最終償還まで元本が返済されない可能性を脳裏に入れておかなければならない。事業環境の変動が大きな企業の超長期劣後債は、どんなに慎重に企業・業界分析を行っても、やり過ぎということはないだろう。

今年の大きな特徴としてもう一つ挙げるなら、環境債やグリーンボンドと呼ばれる、ESG投資を意識した債券の募集である。株式の領域で進んできたESG投資が債券の世界にも及んできたのである。しかし、実際に発行した顔触れを見ると、メーカーならまだしも、ノンバンクや鉄道機構、更には、ANAホールディングスといった他業種の例も見られる。環境省等の外部に基準に合致していることを認定されたのであるが、より精緻な基準が必要ではないか。建設する訓練センターの設備が環境に配慮したものであるからと言って、それがグリーンボンドと言えるのだろうか。ノンバンクの例で見られる再生可能エネルギー施設の建設に対するファイナンスであるといった資金使途も、金に色がない以上、厳密な区分とはならない。結局のところ、発行体の言ったモノ勝ちであり、厳密に責任財産限定特約等を付さない限り、これでは何でもがグリーンボンドになってしまいかねない。グリーンボンドを投資対象にしているとアピールしたい投資家にとっても、認定されていれば何でも良いのだろうが。

国内起債市場を斬る 起債評価:12/10~12/16

いよいよ年内最後の債券募集である。前週7日の案件集中に比べれば、もはや起債ラッシュではない。7日はメーカー、ノンバンク、電力・ガス、鉄道、財投機関等銀行を除いて主要セクターが勢揃いした感すらあったが、既に12月10日を過ぎると、消化試合的な雰囲気も多少して来る。7日は楽天の劣後債が、3本で計2,990億円も募集されたために、本数と金額の両面で大きな数字となったが、この週は三菱UFJグループの永久劣後債が2本計1,550億円募集されており、募集金額としては決して少ない訳ではない。

13日に募集された社債は、富士フイルムホールディングスと三菱ケミカルホールディングスの化学対決となった。富士フイルムホールディングスは、既に写真フィルムだけのメーカーではない。元々カメラ等も取扱っていたが、近年では、更に、印刷機器に拡大しているだけでなく、化学領域や医薬品、化粧品等までに領域が拡大している。そもそも持株会社で多角化経営していると、伝統的な業種一つに区分することが難しくなっているのである。株式投資において、東証業種分類に基づいて偏りを作らないといったコントロールをすることもあるが、そもそも業種分類自体の意味が低下していると言わざるを得ない。富士フイルムホールディングスがそれの類し、JXTGホールディングスへの投資を石油・石炭商品に分類し、その分ほど出光興産や昭和シェル石油への投資を抑えることが適切だろうか。

14日の金曜日には、様々な10年債が競合した。小田急電鉄、雪印メグミルク、H2Oリテイリング、椿本チェイン(5年債50億円とともに)が、いずれも100億円の10年債を募集している。業種で言えば、陸運(鉄道)、食料品、小売、機械と様々であるし、格付けも、順にAA-(JCR)、A-(R&I)、A-(R&I)、A(JCR)と分散している。クーポンは、同様に、0.33%、0.45%、0.48%、0.52%と並ぶ。必ずしも格付けの順と一致しないのは、業種の差など様々な要因が考えられるだろう。公表されている国債対比のスプレッドは、+28bps、+40bps、+43bpsと並んでおり、椿本チェインはスプレッドを公表していないようである。より格付けの低い雪印メグミルクやH2Oリテイリングより大きなスプレッドを表示しないように配慮したとも考えられる。しかし、そもそも格付会社がR&IとJCRで異なり、市場参加者は一般的には、両格付け会社の評価には平均的に1ノッチ弱の差が存在すると考えていることから、実質的の同程度の信用力と見られている可能性が高いために、敢えて比較されないように工夫したという憶測も当たっているのかも知れない。

国内起債市場を斬る 起債評価:12/3~12/9

12月に入っても、起債ラッシュが続く。とは言っても、相変わらずの金曜集中のパターンである。主に財投機関債の募集が中心で、それ以外には、メーカー等の起債が散見されたに過ぎない。起債ラッシュは木曜の6日から徐々に盛り上がり、7日の金曜日が案件の大量集中日になってしまった。

12月7日は起債ラッシュの中でも大量集中日となったのであるが、本数が多かっただけでなく、金額面からは、楽天のハイブリッド債3本計2,990億円が大きい。ノンコール期間を5年、7年、10年と別々にした3本であるが、金融機関系の法人が発行する劣後債とは異なり、事業会社の劣後債はコールされない可能性を頭の片隅に残しておくべきである。確かに楽天の場合は、傘下に銀行や保険会社、カード会社を持っており、金融関連事業のウェイトも小さくないのであるが、ネットでのEコマースのプラットフォームが主体であり、現在は、モバイル通信への参入が進行している。日本の社債市場において、これまでにデフォルトを起こした業種の上位は、何と言っても小売、不動産である。必ずしも楽天のデフォルト確率が高いと指摘するわけではないが、金融系法人の劣後債よりも、コールされない可能性は残る。つまり、今回募集された劣後債を、5年債や7年債、10年債としてのみ考えるのは危険であろう。そもそも、ネット通販のプラットフォームという事業も海外展開は苦戦しており、モバイル通信への傾注も、直面するビジネスの限界を打破するためのものとしか解されない。果たして今回募集されたハイブリッド債は、投資家の想定通りに早期償還されるだろうか。楽天をビジネス環境の変動性が高い小売業が中心と考えるならば、到底、35年とか40年の超長期に渡る与信は難しいのではないか。

このような起債ラッシュの最中でも、複数のネガティブなインシデントの発生が確認されている。一つは、一部の案件で主幹事証券からSMBC日興証券が降ろされている件である。これは同社の元職員がインサイダー取引の疑いで逮捕された事件が発生したために、公的な発行体やガバナンスを強く意識する投資家が敬遠したためと見られる。しかし、すべての募集案件から外されてはおらず、発行体との関係や債券の募集状況等も考慮したものと考えられる。当面、一部では同様に降板する案件等が見られるかもしれないが、金融庁へ業務改善計画を提出する等の禊(みそぎ)を経て、年明けくらいには市場参加者のほとんどが本件を忘れてしまっているのかもしれない。

もう一つは、債券募集を見送る発行体が幾つか見られていることである。以前に見送られた募集の復活も、前週のキリンホールディングスやこの週のリコーなどで見られるが、前月下旬に内部告発による不祥事発覚を受けてオリンパスが10年債の募集を見送ったのに続き、日本航空も副操縦士が飲酒により英国で有罪とされて禁錮刑を言い渡されたことに加えて、複数の飲酒問題が表面化したことを受けて、5年債の募集を見送った模様である。不祥事等が公になった際には、株価は特に下落する可能性が高いものの、社債に関しては、元利金の返済可能性は金融機関の支持や強固な経営基盤等があれば、影響を受けない可能性が高い。しかし、それでも社債募集が見送られるのは、投資家が、一旦、不祥事の判明した企業の社債への投資を敬遠するためである。やや非合理的な行動にも見えるのであるが、不祥事が経営状態に長期的に及ぼす影響を考慮すると、暫時様子見になるのも無理はないだろう。まあ、起債ラッシュの中、案件集中日に無理して社債を募集することもない。

いよいよ年内の社債等募集も、カレンダー的には12月10日の週一杯がほぼ最後になるだろう。まだ年内の債券募集を考えている発行体が残っているようだし、週後半に向かって市場は慌しくなりそうだ。

国内起債市場を斬る 起債評価:11/26~11/30

11月末に向けて週後半に起債ラッシュが見られた。ノンバンクや電力、鉄道の起債が多く見られるのは通例だが、メーカーによる起債も少なからず見られる。29日の木曜日に募集されたのが旭化成と富士フィルムホールディングス、30日の月末金曜日にはキリンホールディングス、グローリー、日立金属といった顔触れが社債を募集している。

起債の内訳を見ると、旭化成は5年債200億円、キリンホールディングスは5年債200億円(9月に募集を延期したもの)と単年度の募集であったが、富士フィルムホールディングスは3年債250億円・5年債350億円・7年債250億円の3本計850億円を募集している。グローリーは5年債と10年債各100億円を募集し、日立金属の起債は5年債150億円・7年債150億円・10年債100億円の3本計400億円であった。メーカーの場合は、社債を募集しても長くて10年というところである。

この週の起債のもう一つの特徴としては、AAゾーンの高格付け起債とBBBゾーンの起債とが、両方とも見られたことだろう。AAゾーンとAゾーンの混在は決して珍しくないが、BBBゾーンの起債は元々多くない。この週に見られた「片脚BBB」ゾーンに突っ込んでいた起債は、NECキャピタルソリューションの5年債100億円、SBIホールディングスの3年債・5年債各150億円、イチネンホールディングス(1930年6月、石炭販売業で創業した旧黒田重太郎商店)の5年債50億円、富士急行の10年債50億円といったものである。富士急行は鉄道業者であり、国土交通省の認可を得て運賃設定をしていることもあって、BBBゾーンと言っても、格付けの安定性や下方硬直性が高いと考えられる。しかも、富士急行とイチネンホールディングスの起債はいずれも50億円という小額である。最低投資単位が1億円となる日本の多くの社債では、50億円はほぼ最低募集金額と考えて良いだろう。

年内の起債ラッシュは、まだ終わらない。今年のカレンダーでは12月10日にはじまる週までは、募集が行われると考えられる。前年の最終募集日は12月15日であり、今年の応答する金曜日は12月14日である。起債観測の上がっている顔触れは、12月3日からはじまる週の募集予定がハイブリッド債を含めて大きな金額になっているが、それ以外にも、二週にわたって、電力・ガスといった公益セクターから、金融、メーカー、不動産、運輸、サービス等様々な業態が社債を募集する予定のようだ。