国内起債市場を斬る 起債評価:1/21~1/25

12月決算の発表がはじまると、起債量は急速に細ってしまう。例年のことだが、これから2月中旬くらいまでは、ほとんどが公的セクターの起債になってしまうだろう。そしてその後は、3月中旬までの起債ラッシュという流れになる。金利先高感は消え、むしろ日銀による追加緩和が市場関係者の中で囁かれている中では、慌てた起債は見られない可能性が高い。一方で、年度内の予定消化という意味で、発行体も投資家も、ある程度の案件消化を求めるのではないか。M&Aに関係する大型案件がなければ、平年並みの案件数が見られるものと期待される。

この週の起債市場でもっとも募集金額が大きかったのは、劣後債である。一つは、大陽日酸(4091)のハイブリッド債である。35年物のノンコール5年債は、1,000億円と巨額の募集になった。劣後性を考慮した格付けは、R&IのBBB格及びJCRのA-格である。事業会社の劣後債に関しては、期限前償還が最初のタイミングで行われない可能性が厳然と存在する。つまり、期限前償還を前提にした5年債として評価するのは誤りであり、投資家は5年後の事業環境や金利環境を見据えて、期限前償還の可能性を判断しなければならない。当初5年のクーポンである1.41%は、5年債としては十分に高いクーポンである。同日に募集された東京電力パワーグリッド債は、格付けがR&IのBBB+格及びJCRのA格と両社で相反する上下関係にあるが、クーポンは0.58%である。最初の償還期以降は、6ヶ月物円ライボー+2.4%の変動利付きになるので、通常の事業環境であれば、期限前償還されるだろう。しかし、メーカーの事業環境の変化は容易に予測できるものではない。近年の東芝やシャープの展開を見ると、間違っても35年の与信はできない。

なお、大陽日酸のハイブリッド債は、もう一本40年物のノンコール10年債が80億円と小額で募集されている。金額的にも圧倒的に少ないが、当初10年のクーポンは、1.87%クーポンである。10年債としては魅力的であることは間違いないが、期限前償還の有無のみならず、より超長期の与信可能性を考えるのは難しい。金額は当初の募集予定が60億円程度とされていたことから、発行体が小額を要望したものと考えられるが、80億円はいかにも少ない。

もう一つの劣後債は、かんぽ生命の30年物のノンコール10年債である。当初10年のクーポンは1%で、格付けはJCRのA+格を取得している。持ち株会社の日本郵政との親子上場であり、そもそも事業展開の将来性があまり見えない企業であり、株式購入ですら躊躇されるのに劣後債に踏み込むのは、容易でない。高齢化の進む社会で生命保険ビジネスの将来展開は厳しいものがあるし、地方にも営業展開を義務付けられている旧官営保険会社の収益性は決して高くない。親会社の日本郵政が米アフラックと資本提携に踏み込む等グループとしての保険ビジネスのみならず、収益獲得そのものについて難航している節が伺われる。幸い業態が生命保険会社であることから、期限前償還をスキップする可能性は事業会社に比べると極めて小さい。スキップは金融庁による承認が得がたいものと考えられるのである。格付けの差もあるが、10年債として割り切り、時価評価をしなくて良いのであれば、かんぽ生命の劣後債の方が、大陽日酸のハイブリッド債よりも投資に対する安心感が高いのではないか。