国内起債市場を斬る 起債評価:11/18~11/22

週央に古巣の証券会社のDCM担当と話していると、22日(金)は条件決定が大量に集中するとのことであった。実際に、社債と財投機関債とを合わせて10以上の発行体が債券の発行条件を決定する展開となった。前日である21日の木曜日は、電力2社と双日、日本高速道路保有・債務返済機構だけが条件決定しており、22日の集中度が極めて大きかったのである。これからの起債観測を見ると、12月中旬の年内最終募集期限に向けて、年内最後の繁忙期となりそうだ。

22日に登場した発行体の顔触れを見ると、メーカー、商社、電力、通信、運輸、ノンバンク、財投機関と幅広い。今回は、運輸に着目すると、まず、南海電気鉄道および京浜急行電鉄が各々20年債を募集している。格付けでは、前者がA-(R&I)格で、後者がA+(JCR)格と2ノッチ差がある。しかし、決定されたクーポンを見ると、前者の0.69%に対し後者は0.576%と必ずしも大きな差にはなっていない。前者が絶対水準でプライシングされたのに対し、後者は国債対比+32bpsでスプレッドプライシングされたためもあるが、日本銀行によって利回りもスプレッドも潰されている現状では、投資家の目線はどちらに寄ったのだろうか。

運輸の中でも、空運のANAホールディングスは、格付けがR&IのA-格及びJCRのA格である。鉄道と航空という業種の差を無視すれば、南海電気鉄道と同等、京浜急行電鉄より1ノッチ下の格付けである。条件決定したのは、6年の個人向け社債の他、10年債及び20年債各100億円であった。20年債のクーポンは0.69%と、南海電気鉄道と同水準で決定されている。格付水準のみを見れば、同格であることから同じ利回りを適正と考えることもできるが、果たして鉄道と空運を同列に論じて良いだろうか。欧州を中心に燃え盛っているESG(Environment, Social & Governance)やTCFD(The FSB Task Force on Climate-related Financial Disclosures)といった運動の中では、空運に対する風当たりは極めて強い。ジェット燃料を大量に消費して二酸化炭素を巻き散らす業種として、活動家は移動に際して飛行機の使用を忌避するほどである。一方、鉄道に関しては、使用する電力に関してそのエネルギー源を問われないため、クリーンであるとする評価が根強い。実態は、化石燃料による火力発電と、廃棄物処理に問題のある原子力発電とに多くを依存しているのだから、決して電車はクリーンな輸送手段と思えないのであるが、目に見えるものしか相手にしない活動家という連中は、そんな浅薄な理解で満足するものである。いずれにせよサステナビリティ(sustainability)を重視する観点からは、鉄道と空運には将来的に大きな差が存するために、格付水準のみから同じ利回りというのは、機関投資家からは受け入れがたいであろう。

環境という意味では、日本電産が3年債500億円・5年債300億円・7年債200億円と計1,000億円のグリーンボンドを募集している。創業者がブラック企業体質であることを是とする方針を長期に強調し続け、足元では米中貿易摩擦から業績の下方修正が確実視される中で、グリーンボンドを募集するというのは実に皮肉である。株式と異なって、社債の元利弁済に業績の下方修正は大きく影響しない可能性はあるが、信用力の低下等で時価の下落を気にする投資家にとっては、長めの与信を警戒することになろう。年限ごとの発行金額の差が、投資家の警戒感を端的に表している。