今年度上期の起債市場の特徴を三つほど挙げてみよう。今年に入ってからの世界的な新型コロナウイルス感染症の拡大で、前年度末に株価は大きく下落しただけでなく、クレジット市場でのデフォルト懸念を意識せざるを得ない状況となっていた。結局、日本では社債発行企業が破綻するようなことはなかったものの、海外では経済活動の自粛によって影響を受けやすい業態で上場企業を含めた倒産事例が複数発生していた。ところが、各国政府の経済的な支援策と中央銀行による金融緩和の強化で、株価水準は急速に回復した。一方、金利の面では、各国の財政赤字に対する懸念が高まり、特に超長期の金利水準に底堅さが見られるようになった。手前の短期金利はより低く、国によってはマイナスになっているのに、超長期年限の金利はそれほど下がらないツイスト傾向にとなったのである。

特徴の一つは、日銀による社債買入れの年限拡大による影響である。日銀は従来から残存3年以内の社債を買入れていたのであるが、対象を5年以内に拡大した。その結果、起債市場で3年債と5年債を併用する起債が顕著に増えたのである。新発債もすぐに買い入れ対象になるのだから、通常の債券投資で利回りの稼げない投資家も、購入後、節操なく証券会社経由で日銀オペに入れ差益を稼ぐ短期売買として取組むスタンスが目立ったのである。70年代で言う所謂「サヤトリ商い」「ツモ切り」であり、トレーダーの世界では、下劣な行為とされていた取引である。5年債そのものは従来から起債市場における基軸年限の一つであるが、日銀オペで復権した3年債と同様の使われ方が目立ってしまった。利付国債の発行残高の4割以上を購入し市場の価格法顕機能を損なってしまったのと同様に、中央銀行の金融緩和オペレーションによる副作用の一つと考えて良いだろう。

二つ目の特徴は、グリーンボンド等SDGs債の募集拡大である。決して割高に発行されるグリーンプレミアムは確認されないのであるが、ESGやサステナビリティを意識した投資が求められる風潮の中で、投資家の姿勢を端的に示すために好適な投資対象として活用された。米国では、ESGと受託者責任の優先順位について議論があるが、日本においては、利回りの確保という最大の受託者責任を無視してまでESG投資に注力すべきという情勢にはない。どんなにESG投資に取り組んでも、必要な運用利回りを獲得できなければ、運用者は責任を取らざるを得ない。一方、結局のところ、お金に色はないのだから、発行体全体としてのSDGsを追求しなければ、部分的なSDGsへの取組みは、掛け声倒れの画餅に帰するのではないか。

三つ目の特徴としては、相変わらずの事業会社による劣後債の募集である。通常の社債では利回りを得られない投資家が得られる高利回りのメリットと、格付会社に資本性を認定してもらえる発行体の自己資本拡充メリットと、更には、引受証券にとっても高めの引受手数料と引受実績を得られるのであるから、三方一両得の構造にある。しかし、こうした幸せな状態も、当該債券のデフォルトや利払い繰り延べが生じず、予定通りに期限前償還が実行されるのであれば、という限定条件が付される。ハイブリッド証券という欺瞞のラベルではなく、劣後債として正面から証券特性を見つめるべきである。劣後ローン等の借換え等に際して、既に格付会社から資本性認定に関して疑問視する指摘は見られており、適正な募集活動と条件設定、期待通りの発行後運営がなければ、事業会社の劣後債という商品類型そのものが市場参加者から見放される可能性は残る