国内起債市場を斬る 起債評価:1/18~1/22

起債市場の動きを見ていると、金曜日の債券募集件数が急に少なくなったことで、恒例の決算発表シーズンに入ったことを感じさせられる。前週までは金曜日に債券募集が集中し、引受証券会社や情報ベンダーは「きっと忙しい」と覚悟していたのだが、この週は金曜日に募集されたのが、かんぽ生命の劣後債だけであり、状況の変化は速い。昨年の同時期の状況を見ると、この後は公共セクターに偏り財投機関債の募集が主になり、2月中旬頃から年度末に向けては、大規模な債券募集シーズンとなるのである。

この週の起債も、相変わらずノンバンクや銀行といった金融セクターが中心になっているが、特に気になったのは、前述のかんぽ生命が募集した機関投資家向けの劣後債2,000億円である。最終償還が30年の期限付き劣後債であって、当初クーポンは1.05%とされ、10年後に最初の期限前償還タイミングが到来する。その後は、5年物国債利回り連動の変動利付債になる仕組みであるが、基本的には期限前償還を前提として10年債と考えて購入する投資家が多いだろう。投資家は、発行体に期限前償還を実施するコールオプションを売却した形であり、オプションプレミアム相当分がクーポンに上乗せされていると考えるべきスキームである。金融機関等の劣後債の場合には、金融庁の監督の下でほぼ確実に期限償還されると推定するのが一般的である。

10年債で1.05%クーポンという利回りは、同じ年限の地方債や国債と比べると、格段に高い水準である。しかし、それは間違いなくリスクの裏返しである。JCRがこの劣後債に付与した格付けは、A+格に過ぎない。かつては政府と一体的な存在であり財政投融資の一部となっていた発行体であるが、現在は、民営化によって日本郵政と親子上場されている営利法人である。ゆうちょ銀行とともに、日本郵政の傘下で利益を稼ぐ柱と期待される構造にある。しかし、ベースとなる顧客の高齢化に加え、営業に関する不祥事から新規営業が一年にわたって停止され、大きく経営基盤が傷付いている。生命保険会社の場合、新規募集時点のコストが相対的に大きく、保険の募集を停止したり削減したりすると、費用の低下から、当初は目に見えて利益が拡大する。しかし、その後、保有契約高が減少することから、中期的な収益は必然的に減少することとなる。言い換えると、短期的な業績に惑わされず、中期的に考えねばならない事業構造であることを理解する必要がある。

大正期に創設された郵便局による小口保険販売は、戦前の民間生命保険会社が大口富裕層を対象としていた時には、有意義な存在であった。しかし、第二次世界大戦後に民間生保が小口大衆販売にシフトした中では、存在価値は低下してしまった。さらには、民業圧迫を回避する観点から、加入保険金額に上限が設定され、養老保険や個人年金保険といった貯蓄性商品に軸足を置かざるをえなかったのである。バブル経済崩壊後の低金利環境下でリスクを取らずに、十分な利回りを得ることは難しく、ゆうちょ銀行と同様に外部人材を採用した運用への努力も行われたが、そもそも国債の定期的な購入くらいしか運用経験がなく、極力リスクを忌避する企業文化が根強く残り、利回りの確保に苦戦し続けている。そこへ違法な保険営業による営業停止処分が加わったのである。その上に、新型コロナ禍で対面営業に制約がある中で、かんぽ生命に未来はあるのかは、揶揄されている。純粋な民間企業と考えるならば、決して明るい絵は描けない。個人を中心とした保険加入者に損失を被らせることができない以上、株主や劣後債を検討する機関投資家は、公的サポートへの期待を前提にして投資するしかないのである。