国内起債市場を斬る 上期末特別号:金利上昇と社債投資

先週の起債市場は一般的な社債等の起債が見られず、地方公共団体金融機構のFLIPに基づく債券の募集はあったものの、完全に上期末の起債オフシーズンに入っている。そのため、今週と来週との2回にわたって、現在の金融環境と社債投資について考えてみたい。今週は金利上昇と社債投資について考えてみる。

現在足元で確認される金利上昇の背景には、米欧の中央銀行が物価上昇に対応して早急に政策金利を引き上げていることがある。元来、物価が上昇すれば、フィッシャーの恒等式で示されるように、金利はある程度連動して上昇するするものである。短期金利である政策金利の引き上げが金利の期間構造に基づいて長期金利を上昇させることもあって、イールドカーブ全体が上方に押し上げられることになる。欧米の金利が上昇する中で、日本だけは日銀によるイールドカーブコントロールの下で金利上昇を抑制されているが、管理対象となっているのは短期金利と10年国債利回りのみである。そのため、10年国債利回りよりも短い残存9年の国債利回りの方が高いという逆イールド構造が現出している。日銀によって作り出された市場の歪みである。数カ月前にも国債先物と連動する残存7年国債利回りと10年国債利回りとが逆転したこともあったが、日銀は市場取引を通じての介入であるため、市場構造を歪めている認識はないと否定する。それでも、コントロール対象外にある超長期金利は、明らかに上昇している。10年国債利回りの上昇が抑止されているため、野放図に上昇することはないが、何らかのきっかけがあると容易に上昇する可能性が高い。

先行きの金利上昇が確実視されるようになると、発行体の調達意欲が高まる一方で、投資家の購入待ちという委縮した緊張関係の生じる可能性があるものの、低金利の長期化を経た後では、1.5%とか2%といった節目を越えた水準でまとまった投資意欲が確認されることだろう。しかし、足元では日銀が少なくとも年度末までの金融緩和姿勢を崩しておらず、発行体も投資家も動き難い状況にある。上期末の起債市場があまり盛り上がらなかったのは、発行体も投資家も急いでアクションを起こす必要性を感じていない状況だからであろう。

投資家側が見落している可能性がある視点の一つは、金利上昇による企業経営の悪化である。金余りのために低金利下で有利子負債比率を必要以上に高めた企業は多くないと思われるが、資金繰りを低利の銀行融資に依存している企業は、今後の金利上昇を耐えることが出来ない可能性はある。金利上昇によって信用力の低い企業が炙り出されることになり、クレジット市場に逆風が吹くこととなるかもしれない。また、大企業の中にも巨額の負債を抱えている発行体があり、今後の金利上昇によっては、経営状況に対する懸念が高まる可能性を否定できない。近年の低金利環境に慣れ切った投資家は、金利上昇に加えて信用悪化という思わぬダブルパンチを浴びる可能性を、少なくともリスクシナリオとして持っておきたいものである。