国内起債市場を斬る 年末特別号:2017年の起債を振り返る

先週開催された日本銀行の金融政策決定会合でも、この1年を通して何ら新しい手が打たれなかったことに代表されるよう、2017年の起債環境を通じるテーマとしては、継続する強力な金融緩和を挙げることができる。年間を通しては、時に日銀による金融緩和姿勢に変化があるのではないかという淡い期待(或いは懸念)が、米国や欧州の金融緩和見直しを受けて盛り上がることもあった。しかし、結局のところ、黒田総裁は2016年9月に導入した長短金利操作付き量的質的金融緩和の枠組みを、物価上昇の目標が2%を達成するまで継続することを引続き強く打ち出し、従来のスタンスを維持したのである。この枠組みにおいては、短期金利のマイナス0.1%及び10年金利の0%程度という水準の目標とともに、残存3年以内の社債や投資法人債の買入れがETFやJ-REITの買入れとともに維持されている。その結果、2017年の起債においては、端的な特徴が現出した。以下では、日銀の金融政策によらないものも含めて、2017年の起債市場の特徴を3点挙げてみよう。

1)超長期債と3年債の両極端な年限が人気を集める
強力なイールドカーブコントロールの下、利回りの絶対水準を求める投資家は、必然的に10年を超える年限に手を伸ばさざるを得ない。結果として、超長期債の募集が増加したが、発行体の業種や事業特性から考えると、必ずしも超長期年限の与信が適切でないと思われる発行体による超長期債も散見された。投資家は、バイアンドホールドのために購入し満期保有目的で評価するため、将来の金利上昇による時価下落は影響ないと安易に考えているのだろうが、財務諸表に直接影響しなくても、時価情報は注記され含み損は開示される。加えて、金利が上昇しても相当先の年限まで低利の債券を保有し続けなければならない。ほぼ実質的に不稼動資産化するのである。株主等の批判から耐えられるだろうか。足元のことだけを考えず、将来のことも良く考えるべきだろう。
一方、3年債は本来の投資家ニーズに由来するものではなく、日銀による社債買入れオペに応じるための起債である。投資家は証券会社経由で新発債を購入した後、日銀オペまでに売り戻す。投資家は値上がり益を計上することで、期間収益を嵩上げすることができるのである。何しろ新発債は3年債であっても、プラスの利回りで発行される。一方、日銀はマイナス利回りでも社債を購入してくれる。結果、投資家はほぼ無リスクの濡れ手に泡の売却益を獲得できるのである。金融緩和で利回りの取れない投資家に対する日銀の償いみたいな恩恵である。もっとも投資家は、売買目的有価証券として適切な会計処理・開示をしているのだろうか。改めて確認しておくべきだろう。

2)ハイブリッド証券に対する根強い人気が継続する
金融機関だけでなく事業会社の発行するハイブリッド証券が、継続して人気を集めた。劣後性を有することで、通常の社債よりも高い利回りを付与されるだけでなく、超長期や永久債の形を取っているために、期限前償還条項が付されていても、ファーストコールまでの社債と考えると、相対的に高い利回りが付されている。利回りの絶対水準を求める保険会社や一部の中央の機関投資家が積極的に購入している。
銀行や保険会社など金融系の発行体の場合には、金融庁の監督・指導の下、期限前償還を見送ることが考え難い。万が一にも見送られた瞬間、同様なハイブリッド証券に対する評価が一変しよう。これまで海外で募集された一部に例はあるものの、国内市場では整斉(せいせい)とファーストコールが行われている。個人投資家向けに募集されたものもあり、期限前償還を見送った場合の影響は計り知れない。ところが、ノンバンクを含む事業会社のハイブリッド証券に対しては、期限間償還が行なわれない可能性を否定できない。それが、発行体の有するオプションであるから当然なのであるが、何らの規制も慣行も存在しない。そのタイミングでの記入環境と事業状況次第なのである。そもそもハイブリッド証券及びローンの借換ルールも、途中からないがしろにしているような発行体が少なくない。いずれ大怪我をする投資家が出てくるのではなかろうか。

3)グリーンボンド・ソーシャルボンドの発行が増える
海外からはじまったグリーンボンド・ソーシャルボンドは、環境省やISMAによる基準の制定等もあって、欧州のみならず日本でも市場に定着するようになった。ESG(Environmental Social Governance)ファクターが超過収益の源泉になると考えられる株式投資の領域と異なり、債券市場においては元来が予め定められた利息と元本の定時支払が求められているのであり、グリーンボンドやソーシャルボンドといった商品が殊更にフィーチャーされるべきものではない。しかし、そうしたことを意識している債券を発行していることで話題にしたい発行体と、そうした類の債券を積極的に購入していることを売りにしたい投資家の双方のニーズが合致し、また、第三者である認定機関の利益もあって、全員がウィンウィンの関係になる可能性がある。それがグリーンボンドやソーシャルボンド人気の本質ではなかろうか。
グリーンボンドやソーシャルボンドだからと言って、本来あるべきスプレッドを損なわないことが必要であり、また、特定事業のみを対象としたグリーンボンド・ソーシャルボンドは発行するべきでないだろう。日本において発行される債券は、証券化商品に関連して発行されることのある特定資産担保等のものを除いて、発行体の全財産に対する求償権を持つ。その中で、特定年限の債券が特定の事業にリンクするからグリーンボンドやソーシャルボンドになるとするのは、債券の法的位置付けを理解しない発行体と投資家と認定機関と三者の愚行である。これこそは、関係する当事者全員にとってのルーズルーズである。

果たして2018年の起債市場はどうなるのか。日銀の金融政策に対するスタンスは、変化が見られない。日銀スタッフは、新任の片岡審議委員に、新発債の存在しない15年金利をターゲットとして追加してはどうかといった実現困難な提案を行わせて、市場参加者の失笑を買い、結果的に自家薬籠中(じかやくろうちゅう)に押さえ込んでしまったようである。春先の副総裁以上の改選期で大きな交替がなければ、金融政策上の大きな変化を期待することは難しく、起債市場の変化もまた望み薄い状況が続きそうである。

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