国内起債市場を斬る 年度末特別号:起債年限を考える

最近の起債年限を見ると、一つの傾向として言えるのが、長期化である。特に、劣後債やハイブリッド証券について最終償還までを考えると、永久債であったり、数十年先の償還が設定されている。しかし、銀行・証券・保険といった金融関連の場合には、期限前償還の蓋然性(がいぜんせい)が極めて高い。クーポンのステップアップ要因に加えて、期限前償還しないことについて、監督官庁に対する説明が求められるからである。状況によっては、業務改善計画の提出が必要になるかもしれないのである。一方、事業会社の場合には、経営環境の変化等から再調達コストがどうなっているか次第で、期限前償還を見送られる蓋然性がないとは言えない。クーポンのステップアップ幅が不十分であれば、尚更であろう。万一期限前償還されなかった場合の信用評価を、業種全体の将来像を考慮して考える必要がある。しかし、言うまでもなく、それは極めて困難である。

年限の長期化は、低金利のメリットを長期間享受する発行体の調達ニーズに対して、低金利環境下でデュレーションの長期化で利回り確保を目指す投資家の購入ニーズ双方に対応する。一方で、信用プレミアムを取ることでリターンを上げる手法も投資家は選択できるが、ベースの利回りが低くなっているだけでなくマイナスになっている可能性もあり、投資妙味は極めて低い。特に、信用力に懸念のある発行体に対して、長い年限を与信するのは難しい。結果として、信用力と年限のバランスを考慮して投資対象を検討することが求められるのである。超長期の与信に適する発行体は、自ら業種や企業が限られるだろう。

近年の起債市場では、中途半端な5年前後の中期年限の起債が減少する一方で、従来あまり見られていなかった2年債や3年債といった短期債が目立ち続けている。2年債は、特に、財投機関債や高速道路会社債といった公共セクターでの募集が見られる。一方、3年債の募集のうち、かなりの物が、日銀による社債買入れオペを意識した起債であると考えられる。購入者は、セカンダリーになった瞬間から、日銀オペを意識する。つまり、本格的な保有目的の投資ではなく、ディーリングタッチの短期購入でしかない。これも日銀の金融緩和による市場の副作用の一つと考えられるのだが、既にETFやJ-REITの買入れとともに、社債の購入は目的と現実との乖離が大きくなっているように感じられる。

足元では、10年国債利回りの水準が大きく低下している。こうなると、10年債の国債対比スプレッドが形式的に大きくなる可能性があり、起債市場の受ける影響は小さくない。特に、4月は多くの企業や投資家にとって年度始めであり、投資家も期間収益を考えると、早めの買入れが望ましいと考える。しかし、為替市場や株価の変動に振らされている現状を考えると、新年度の起債市場への投資家の対応は、慎重にならざるを得ないかもしれない。

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