国内起債市場を斬る 上期末特別号:中国恒大集団の経営危機を考える―その1

上期末を挟むこの時期は、起債市場で新規に社債等を募集する動きが見られなくなることもあり、少し巷を騒がせている問題を考えてみたい。いわゆる中国恒大集団の経営危機問題である。今回は主にクレジット市場や債券市場の観点から、次回は金融機関や経済への影響という観点から、と分けてみよう。

中国の不動産企業に明らかな構造的問題があることを意識されるようになったのは、何もこの数カ月といった時間軸の話ではない。新たな物件を建設し、売却資金で再び新規物件の建設に向かうといったビジネスモデルは、日本のかつてのバブル期にも似たものがあり、更には、不動産に対する所有権を認めない中国政府の方針から、より顕著な動きとなったのが痕跡に入った頃だったろうか。人口の大きな大都市はともかく、地方都市等に建設された高層マンション等が建設途上で打ち捨てられたり、竣工していても人の済まないゴーストマンション(現地では”鬼城”と呼ばれる)化していたといった報道は散見されていた。いつかは破裂する中国の不動産バブルと意識されてから、随分と長い年月が経過しており、中国政府は上手に対応しているという認識すらあったのではないか。しかし、それにも当然限界は存在する。

結局のところ、中国の不動産バブルは必ずいつか崩壊するものと思われており、特に当事者がそれに気付かないか、気付かないふりをしていたのも、典型的なバブル現象だったのである。リーマンショックの前段にあったモーゲージやCLOのバブルも、そろそろ破裂するのではと思われはじめてから、数年ほども長く継続した。バブルは外から気付くことが出来ても、外から破裂するタイミングを予想するのは難しい。そもそも、世界で最も最初の”
「バブル」であったとされるチューリップ(チューリップ・バブルのピークは1637年と一般的に言われている)にしても、本源的な価値は花を愛でるだけであったのが、ブームが過熱して建物等と同等にまで球根の価格が跳ね上がり、それが突然、急速に醒めてバブルが崩壊したのである。バブルの直中にいたら、それこそ醒めるまで気付かない、というのが、日本のバブルでの私たちの経験でもあろう。

既に恒大集団の発行した一部の債券で、利払いを停止されたことが報道されている。利払いに猶予期間の設定がない人民元建て債券の利払いを優先し、猶予期間が設定されているドル建て債券の利払いを延ばしたのは当然であり、現時点ではデフォルトの認定はされない。しかし、デフォルトが時間の問題であることは自明であろう。利払いに窮している発行体が、元本の償還による巨額のキャッシュアウトフローに対応できるとは思えない。しかし、借換債の発行や金融機関からの借入れが可能なら、資金繰りに窮しても延命できる可能性はある。中国の経済システムにおいては、鍵を握るのが政府の姿勢であることは明白であろう。日本においても、日本航空に公的資金を注入する際にデフォルト処理を行い、株式や社債の保有者には実損が生じた。一方、金融機関への公的資金の注入に際しては、特にメガバンクの場合、破綻処理は実施されていない。国民からの反発や経済への影響など様々な要素を考慮する必要はあるが、近年の中国政府は、特に大企業への締め付けを強化しているように見えることから、恒大集団に対して特別な支援を行わないのではないかという観測が強い。となれば、早晩、恒大集団は破綻することになるのではないか。

企業が倒産した場合に、日本の場合は株式が無価値になり、社債の弁済率は10%程度になるのが一般的である。デフォルトした社債の弁済率は、欧米の事例よりも一般的にかなり低い。その背景には、ギリギリまで破綻を回避することに加え、取引銀行が貸付の回収を優先するため、社債権者への弁済にあまり回らないという構造がある。いわゆる社債間限定同順位特約による社債の劣後性であるが、果たして中国の社債がデフォルトした場合に、どの程度の債権回収が可能になるだろうか。2010年代後半から中国で社債のデフォルトは多く見られており、弁済率は日本のそれとあまり変わらない水準である。どうやら恒大集団の社債がデフォルトした場合も、建設途上の物件の価値や手広く展開した多角化した事業内容等を考えると、高い弁済率は望めない可能性が高いと覚悟しておいた方が良さそうだ。(次号に続く)

コメントは受け付けていません。