国内起債市場を斬る 起債評価:12/19~12/23

この週は、通常の社債等の募集は終わったと考えられていたが、実際には、12月20日にみずほフィナンシャルグループが永久劣後債770億円を募集している。起債観測が上がっていたためにサプライズではなかったが、ここまで年末が迫った時点での募集は珍しい部類に入るだろう。払込みは12月26日であり、確かに御用納めの前ではあるが、クリスマスを過ぎたタイミングで欧米は休暇状態であり、日本の市場も完全稼働とは言い難い。外資系の証券や運用会社などでは、年次休暇の消化義務から休みとなっている場合も珍しくないのである。

今回は個別の起債の評価というよりも、少し劣後債について考えてみたい。この週に募集されたのは銀行持ち株会社のものであったが、これまで銀行や証券、保険会社による劣後債の募集は、古くから自己資本規制対応という目的であった。一部の金融機関が募集した劣後債でデフォルトした例はあるものの、多くが期限前償還された後、引続き、債券やローンの形でロールされている。それが高いコストを払いながらも自己資本として算入するための要件である。期限前償還をスキップしたものは、海外で募集した銀行の優先出資証券の例は知られているが、国内で公募されたものはない。

一方、近年の起債市場で注目を集め、2022年度に入って金利水準の上昇から急速にブレーキのかかった感が強いのが、事業会社による劣後債の募集である。そもそも劣後債を語感のイメージが悪いからと言って、ハイブリッド証券と言い換えはじめたところから、発行体も、引受証券も姑息である。確かにハイブリッドという英単語は、雑種や混成といった意味であり、債券と株式の中間の特性を持つ証券群をハイブリッドと呼称するのは、海外でも見られる。しかし、日本においては、ハイブリッドが良いイメージで取られる傾向にある。かつて某ゴルフ道具メーカーがハイブリッドと呼称するクラブ等のラインナップを有していたが、現在は、ウッドとアイアンの中間的なユーティリティクラブの特性をハイブリッドと説明しており、他のゴルフクラブメーカーも同様の用法で用いるようになっている。また、一部の自動車メーカーが、ガソリン燃料と蓄電池を併用する自動車をハイブリッド車と称して、高い売れ行きを誇ったことは記憶に新しい。しかし、ヨーロッパ等の自動車規制においては、将来的には新車販売はガソリン燃焼車と同じに扱われて停止されてしまうことになり、中途半端な位置付けが露呈したのである。結局のところ、ハイブリッド証券と美しいかのように言っても、その特性は、劣後性を帯びた債券や優先株でしかないのである。語感に惑わされてはいけないのである。

金融機関とは異なって、自己資本比率規制や監督官庁による縛りのない事業会社の場合には、期限前償還するかどうかは、主として経済合理性による。市場におけるレピュテーションも考慮されるだろうが、頻繁に市場から社債等を発行しないのであれば、悪評も暫時容認すれば良い。既に、資本性証券やローンの借換えによる継続方針を反故にした事業会社が存在する。日本銀行が金融緩和政策の修正をはじめたことで、今後の金利上昇懸念が高まると、期限前償還されない可能性を意識せざるを得ない。期限前償還を前提とした投資方針や償還スケジュールが狂ってしまうかもしれないのである。当然、投資家の姿勢は慎重になるだろう。

劣後債の発行が冷え始めた頃に募集されはじめたのが、電力会社の劣後債である。ところが、現時点では電気事業法の附則によって一般担保付社債の発行が認められているために、電力会社の劣後債が意味するものは、一般担保付社債を発行できないJERAなどを含む一般の事業会社とは大きく異なる。一般担保付社債を発行している電力会社の弁済順位は、先取特権>電力債等一般担保債権>銀行等通常債権>劣後債券>株式となるが、事業会社等の場合の弁済順位は、先取特権>銀行等通常債権>社債間限定同順位社債>劣後債券>株式となる。つまり、一般担保付社債を発行できない事業会社等の劣後債については、弁済率が一般社債と大きく異ならない可能性があるのに対して、電力会社の劣後債は一般担保付電力債と弁済順位がまったく異なるのである。投資家は、もう一度この違いをきちんと理解すべきであろう。

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