年度末も押し迫る24日になって住友不動産がグリーンボンド300億円を募集しているが、不動産会社の発行するグリーンボンドは金融関連の企業によるものとは異なって物件が紐付けされており、内容はわかり易いものとなる。また、同社は昨年末にもグリーンボンドの募集を見送っていたことから、押し迫った時期が好きな発行体という評価も可能だろう。

先週の起債評価でも少し触れたが、クレディスイスがUBSに救済合併されることが決まり、歴史ある金融機関の消滅に際して感慨深いものがあるとともに、債務処理に関して留意すべき論点が明らかになったことも確認しておきたい。まず感慨という意味では、かつてスイスに本店を置く大規模な金融機関が複数あったものの、スイス・ユニオン銀行にせよ、スイス銀行にせよ、UBSに統合されており、更に、投資銀行に関しても、SGウォーバーグやディロンリード、更には、ペインウェバーなどといったネームが統合されている。今回の合併に際しては、クレディスイスだけでなく、かつてのファーストボストンをも統合することになる。これまで様々な金融機関や投資銀行の有為転変を見て来たが、複雑な思い出を持つ関係者も多いだろう。クレディスイスも、日本においては最終的に富裕層向けのビジネスに重点を置くようになったが、かつては国債取引を含め大手の外資系証券の一角を占めていたのである。

一方、債務処理に際して市場で注目を集めたのは、UBSの買収に際して、クレディスイスの株式価値をある程度維持したまま、同社の発行していたAT１債などの価値を毀損させる判断が行われたことである。典型的な株式と債券との関係は、教科書的には、弁済に際して債権者が優先され株主は残余財産の請求権を有するに過ぎないとする。それが、今回の処理においては順位が逆転したように見えることが注目された。ここで重要なのは、「AT1」債はAdditional Tier1 という意味であり、金融機関の中核的な自己資本を追加して補完するものであって、決して普通社債でないことにある。そもそも「AT1債」や「CoCo債」については、金融機関の経営悪化時に公的資金を投入して国民負担で処理するのみではなく、別途、実質的に債権者が一部を負担する枠組みとして導入された債券である。こういった劣後性を有する債券を「ハイブリッド債」と称して誤魔化すべきではなく、きちんと商品性を説明し、投資家は認識すべきだったのである。

確かに関係者の説明が途中で変更されたという経緯はあるようだが、元々損失の一部を「AT1債」の保有者が負担させられる可能性はあり、特に、規制当局の判断によっては、株主価値を残したまま、債権者が負担させられる可能性は考え得るものだったのである。幸いに日本の金融機関や持株会社に関しては、クレディスイスのような処理を行うことが出来ないと見られる。しかし、劣後性を有する債券の投資に際して、劣後事由が発生しないとか、期限前償還がスキップされないとか、安易な希望的観測のみを前提に投資判断を行うことの危険性を示す事例となっている。特に、海外の法制や規制当局の行動を熟知することは容易でないし、金融機関の破綻に関しては国民経済や金融システムへの影響を考慮して、非常措置が採られる可能性も十分に考えておかなければならないのではなかろうか。

日本の起債市場において「AT1債」の起債観測は少なからず見られていたが、投資家の不安感が払拭できるまでは、募集の時期を先送りする可能性が考えられる。そもそも、クレディスイスやシリコンバレー銀行等米国の地銀が破綻した背景にあるのは、ALMの失敗や暗号資産関連の不良貸付、取り付け騒ぎ等様々な要因である。クレディスイスの場合には、規制当局との歴史的な軋轢があり、アルケゴスの巨額損失（2021年3月、野村HDの米国子会社の取引に伴って20億ドル程度、三菱UFJ証券HDが約3億ドル、みずほフィナンシャルグループが1億ドル規模の損失の可能性を公表）が負担となったこともあるが、欧米の金融機関全体に対して信用懸念が高まっていると見た方が良いだろう。現時点では、リーマンショックのような大事にはならないものと想定されるが、金利が上昇した中で複数の企業による巨額の資金引き出し等によって小規模な金融機関の経営が圧迫されることも十分に考えられる。