月末に向かう時期であり、且つ12月末決算の発表を迎えることもあって、起債市場の動きがやや大人しい。東北大学による初の起債といった目新しい債券募集も見られたが、目を引いたのは、成田国際空港の4本立て起債と楽天グループによる個人投資家向けの2年債募集の二つである。

まず、成田国際空港については、債券の位置づけとして中部国際空港債とは異なり、財政投融資計画に基づかない一般の社債という整理になるが、同社の株主は日本国政府のみである。成田国際空港株式会社法の規定を見ると、第7条において「会社の社債権者は、会社の財産について他の債権者に先立って自己の債権の弁済を受ける権利を有する」とする一般担保付債券の発行を可能にする条項が定められており、更には、同法附則第14条で「政府は、当分の間、必要があると認めるときは、予算で定める金額の範囲内において、会社に出資することができる」といった規定があるため、財務面での政府との一体性が高いと理解して差支えないだろう。ただし、直接の政府保証が付されておらず、一連の規定も非常時において即座に機能発揮できるとは限らないため、格付けはR＆IのAA格及びJCRのAA+格と日本国債より各々1ノッチ下という設定になっている。結果としては、暗黙の政府保証の存在を期待する投資家から見ると、国債対比のスプレッドが乗った社債となる。今回募集されたのは、2年債160億円・5年債230億円・10年債67億円・17年債89億円と中期に重点が置かれており、国債対比でプライシングされた2年債で+29bps・5年債で+34bpsと、高速道路会社債より少し厚めのスプレッドとなっている。新型コロナの影響による利用者の減少といったマイナス材料はあったものの、投資妙味は高いと考えて良いだろう。

成田国際空港債と真逆の方向にあるのが楽天グループ第22回社債で、個人投資家向けに募集されるため「楽天モバイル債」の愛称が付されている。1/30～2/9の募集期間であるが、2年で3.3％という高いクーポンは、個人投資家向けに高い訴求力を有すると想像するのは容易であろう。同社の格付けはJCRのA格であり、必ずしも低いとまでは言えない水準であるが、なぜこのように高いクーポンを支払う必要があったのか。条件決定された27日の2年物国債の利回りはほぼ0％であり、国債対比のスプレッドは約330bps程度と推計して良いだろう。結局のところ、銀行等金融機関からの資金調達がままならず、楽天というブランドによって個人投資家から資金をかき集めるしかないという同社の財務状況が確認できる。そもそも、愛称として付された楽天モバイルの携帯電話事業が、同社の財務体力を著しく損なっていることは周知の事実である。特に、2022年に基本料金0円というプランを廃止して、多くの利用者が流出したことがダメージになっている。基本料金を取らないという画期的な料金設定が利用者を集めたものの、楽天グループが本社を構える二子玉川にある高島屋SCの地下で楽天モバイルがほぼ繋がらないといった電波の惰弱（だじゃく）さは致命傷であり、プランの廃止による利用者の減少は当然であろう。

金融機関や機関投資家から低利で資金調達できなければ、資産の流動化や個人投資家に依存するというのは世の常である。日本の個人投資家は必ずしも認識していないと思われるが、S&Pは2021年7月に楽天グループの格付けをBBB－格からBB+格といわゆる投機的格付けに引き下げており、その結果、2022年11月に楽天グループが募集した2年物米ドル建て債のクーポンは10.25％と、まさにジャンクボンドの水準になっていたのである。しかも、その後12月には、S&Pは楽天グループの格付けをBB格にまで引き下げている。また、前週に楽天グループが募集した1年10カ月満期の米ドル建て債も、クーポンは同じく10.25％となっている。今回の楽天モバイル債の募集に際してS&Pの格付けを取得していないために、購入を希望する投資家に対して販売証券会社がこういった状況を説明していない可能性は極めて高い。2年という短い年限であり、携帯電話の利用料債権など証券化の可能な資産が存在するため、すぐにデフォルトといった事態は考えなくて良いとも思われる。基地局の建設などで巨額の資金が必要になっている同社は、22年6月に個人向け社債1500億円、同11月には総額5億ドル（当時で約700億円）のドル建て無担保優先債を発行、23年1月には4.5億ドルを追加発行している。果たして国債対比330bpsという発行条件、2500億円という規模の市場適性を含め、個人投資家の保護という観点から適切な募集と考えられるのだろうか。冷静に判断したいところだ。